White在报告中用“野火”比喻美国国债市场的潜在风险：正如过度干预自然火灾反而可能导致更大灾害，财政部对债市的频繁干预虽在短期内压低了波动性，却可能使长期风险不断积累。
“微观管理”或适得其反
美国财政部近年来推行国债回购计划，旨在提升市场流动性并改善现金管理。其政策核心是通过购买流动性较低的“非主流”债券，并以高流动性“主流”债券替代，从而减轻市场摩擦。
在今年7月发布的季度再融资招标中，财政部宣布将10至20年期、20至30年期的债券回购频率从每季度两次提高至四次。回购规模也显著上升——今年以来回购总额已达1380亿美元，远超2023年同期的790亿美元。
此外，财政部还刻意降低长期债券发行比例。财政部长贝森特曾明确表示，在国库券融资成本较低的情况下，没有必要增加长期债务发行。这一策略在特朗普政府施压美联储降息的背景下显得尤为突出。
流动性改善背后的隐忧
尽管部分市场指标显示流动性状况有所改善——例如彭博国债流动性指标（衡量个券偏离理想收益率曲线的程度）回升，交易商资产负债表上的国债库存也有所下降，但White认为，这些改善可能只是一种表面现象。
由于债券基金越来越多地使用国债期货来对冲久期风险，市场对实际债券的需求正在下降。那些不被青睐的“非主流”债券可能正逐渐堵塞交易商的资产负债表，而交易商本是市场流动性的关键提供者。
White指出，虽然财政部对非主流债券提供的持续需求可能鼓励更多交易，从而改善整体流动性，但这一机制的效果仍待观察。
期限缩短或引发曲线陡峭
White认为，真正令人担忧的是，财政部的回购政策与长期债券发行减少的双重作用，将缩短美国债务的加权平均期限（WAM）。这一变化通常会导致收益率曲线陡峭化。
其原因在于短期负债（如国库券）的需求相对缺乏弹性。短期利率整体虽不一定会因国库券供应增加而大幅波动，但边际上会分流对长期债券的需求，从而推高长端收益率，使曲线变陡。
收益率曲线陡峭化通常不利于债券市场的波动性管理。曲线越陡，远期利率与即期利率差距越大，收敛路径的不确定性也就越高，这通常会导致隐含波动率上升。
政策的两难：防火还是助燃？
当前债券市场的波动率正处于历史低位。彭博MOVE指数（衡量美国国债隐含波动率）目前与已实现波动率几乎持平，而历史上该指数多数时间明显高于实际波动率。
更值得注意的是，与其他资产类别相比，债券波动率也处于相对低位。MOVE指数目前低于信用波动率、股票VIX指数、外汇波动率、原油波动率乃至VIX自身的波动率。White警告，这种普遍偏低且持续下行的波动率并非市场韧性的标志，而是脆性的表现，一旦反转可能剧烈而突然。
美国财政部的政策本意是防止再次发生类似2020年3月的“基差交易”崩盘——当时这场危机迫使美联储大规模扩张资产负债表，且其影响至今尚未完全消化。
然而White认为，当前政策可能恰恰走向其目标的反面：人为压低波动性可能导致未来出现更大幅度的市场调整，更高收益率、更陡收益率曲线以及更差的流动性环境或许难以避免。
正如加州的火灾管理政策——扑灭所有小火苗却导致灌木丛持续积累，最终一旦起火反而酿成巨大灾难——美国财政部试图严防债市场波动，也可能在无形中助长了一场未来可能失控的“金融野火”。
