相比于2021年“牛市”的峰值，上证指数上涨了2.97%，但41.6%的个股是下跌的，同时在上一轮牛市发行的公募产品中，还有58%没有解套
文｜叶冬艳 欧阳辉
8月18日，上证指数在盘中越过3745点，突破2021年9月13日的高点，刷新近十年以来新高。A股市值总和突破100万亿元，创历史新高，这也是A股历史上首次突破100万亿元大关。
8月22日，沪指站上3800点。截至收盘，上证指数上涨1.45%、收于3825.76点，创业板指涨3.36%。全市场超2800只个股上涨，沪深两市成交额超2.55万亿元。
实际上，进入2025年，上证指数的表现可以说得上是“可圈可点”。从年初至今（8月22日）上涨了14.14%，叠加2024年12.67%的涨幅，一举突破2021年“牛市”的高点。但是，对于相当一部分投资者来说，“指数涨但很多股票不涨”，上证指数又回到了3800点以上，但是他们的股票账户却还没有回到2021年9月。
自上一轮高点至本轮上证指数重返3800点，主要是少数权重蓝筹板块支撑，市场并没有形成普涨行情。在银行保险、高股息板块等少数权重股上涨的同时，大量题材股和成长股却在下跌，而很多投资者持有的是题材股和成长股，从而导致“指数涨了，但账户没赚钱”的现象。
为什么“指数涨但很多股票不涨”？
随着A股扩容，上市公司数量已达5426家，在没有大规模外部资金进入股市的情况下，普涨行情难以再现，更多的是市场热点在不同板块和概念之间快速轮动。
自2025年初至今（8月22日），上证指数、万得全A分别上涨14.14%、20.69%，表现出中等偏上的市场整体涨幅，而其他主要指数也录得高低不等的涨幅。图表1是主要指数在不同区间的收益率。小盘股（中证1000、中证2000）涨幅领先大盘股（沪深300、上证50），中证2000上涨33.13%，是主要指数中涨幅最大的，反映出小市值成长股在此期间表现活跃。大盘蓝筹如上证50与沪深300涨幅分别仅为9.08%和11.26%，说明权重股对大盘的拉动有限。
2024年，上证50、沪深300与上证指数的涨幅均超过10%，显示出权重蓝筹股的“核心资产修复行情”较为明显。小盘股涨幅较大盘明显偏低，中证1000涨1.2%，中证2000甚至下跌2.14%，说明小市值股票的活跃度不如大盘权重股。万得全A整体上涨10.00%，受权重股的拉动影响较大。
上证指数在2024年和2025年初至今的涨幅相差不大，但2024年主要由上证50和沪深300这类大市值股票拉动，2025年涨幅则主要由小市值股票拉动，行情结构性特征明显。这种行情容易造成“指数涨但很多股票不涨”。
图表2是沪深A股个股在不同区间收益率的描述性统计，包括平均值、25%分位数、中位数、75%分位数和收益大于0、收益大于上证指数的上市公司数量占比。从2024年初至今，上证指数、上证50、沪深300和创业板指的涨幅均超20%。但是，在同一时间段，近30%的股票是下跌的，有25%的股票跌幅超过2%。对于一直持有这部分股票的投资者来说，“指数涨但我买的股票不涨”。
如果把时间线拉长到2022年初，由于大部分股票在2022年、2023年这两年大幅下跌，从2022年初至今，大部分指数仍为负收益。上证50、沪深300、科创50下跌超10%，创业板指下跌近20%，而中证500、中证1000均有近8%的跌幅，只有代表小微盘股的中证2000上涨了17.21%。与2022年初相比，上证指数小幅上涨5.11%，又回到了3800以上。但是，同期只有56.24%的股票是上涨的，近一半股票下跌、收益率的中位数是7.90%，四分之一的股票跌幅超21%。
相比于2021年“牛市”的峰值3715.37点，上证指数上涨了2.97%，同期万得全A指数上涨2.39%。也就是说，这两个指数已经恢复到了上一轮“牛市”的峰值。但是，对于其他很多指数来说，离上一轮峰值还有不小的距离。与2021年9月13日收盘价相比，41.6%的个股是下跌的，有25%个股的跌幅超过21.74%。
另外，当行情启动时，多数投资者仍在观望；等到热点板块放量上涨后才“追涨”，结果容易被套或只能接最后一棒，未能真正享受收益。一个极致例子是2024年的“9·24”行情，绝大多数股票在9月24日至10月8日的八个交易日内大幅上涨。万得全A上涨了35%，上证指数和沪深300上涨了约30%，中证1000和中证2000上涨了大概40%，而创业板指更是上涨了66.6%。
但是，如果投资者追涨，在10月9日冲进股市，那么有不小概率他们至今还没有回本。从2024年10月9日至今，24.4%的股票下跌。
自上一轮高点至今，本轮上证指数重回3800点，主要靠大盘权重股（如银行、保险、高股息板块）拉升。这些权重股权重大，但个股涨幅有限，持有中小盘成长股、科技股的投资者未必能同步受益。图表3是申万一级行业指数在不同区间收益率。从2022年初至今，银行上涨了23.54%，保险所在的非银金融上涨14.01%，高股息板块中的家用电器也上涨了10.20%。
除银行、保险和高股息板块外，医药、基础化工、电力设备等板块很多个股仍处于调整区间，导致“指数涨但大多数股票不涨”。比如，从2022年初至今，医药生物、基础化工、电力设备分别下跌19.86%、19.71%、35.30%。
在驱动上证指数重回3800点的大盘权重股中，银行业是典型代表。在上证指数的构成中，银行是33家，占所有成分股数量的比例不到1.5%，但它们所占的权重是18.51%。而医药生物、公用事业、电力设备和基础生物所占权重分别是6.17%、4.34%、4.01%和3.34%，四个行业权重之和与银行一个行业相差无几，但四个行业的个股数量是593家。如果33家银行上涨25%，而其他行业的593只股票下跌20%，上证指数也是上涨的。
因此，当银行股上涨，即使其他大多数行业不同步上涨甚至是下跌，上证指数也会随之上涨，很容易出现“指数涨但大多数股票不涨”的现象。比如，从2022年初至今，银行上涨23.54%，按当前的权重计算能带动上证指数上涨4.36%，而医药生物、公用事业、电力设备和基础生物四个行业的下跌只给上证指数带来3.64%的跌幅，这五个行业对上证指数的综合效应是0.72%的涨幅。
公募基金也是“赚指数但不赚钱”
在股市扩容后，没有大量外部资金的注入，普涨行情很难再现，导致出现“指数涨但很多股票不涨”的情形。随着上证指数突破3800点，很多散户投资者发出灵魂拷问，“指数都3800点了，我的股票账户怎么还没有回本？”
如果说这种“赚了指数但不赚钱”的撕裂感出现在散户身上不足为奇，那么作为股票市场上的专业投资者，公募基金应该有比散户更好的选股和择时能力，他们理应能做到“既赚指数又赚钱”，但实际情况并非如此。
根据Wind（万得）数据，2021年成立了724只股票型公募基金。截至8月22日，最新净值在1.0以上的307只，在0.9与1.0之间的有103只，在0.8与0.9之间的有98只，0.8以下的有216只。
上证指数创十年新高，在上一轮牛市发行的公募产品中，还有58%的没有解套，更有30%跌幅超过20%。净值最小值是0.3348，也即该产品亏了三分之二。
图表4是万得股票型基金总指数自2021年初至今的走势。万得股票型基金总指数包含所有股票型基金，并按规模加权，反映的是整个股票型基金市场的总体表现。该指数是总收益指数考虑了基金分红再投资的收益，衡量整个股票基金市场的总规模和总收益，反映投资者投资于整个股票基金市场所能获得的总回报。
股票型基金总指数在8月22日收于10603.49点，与2021年初持平，与2021年9月中旬的峰值相比下跌4%。也就是说，包含分红配股在内，整个股票型基金板块还没有从上一轮牛市的顶点解套。
总结
随着上证指数不断上涨、一举重返3800，许多投资者对市场中期前景保持乐观，认为可能正经历一场“健康牛”或“慢牛”行情。但这轮行情具有明显的结构性特征，并非所有股票都会同步上涨。
当前市场最核心的特征是结构性行情显著，市场热点主要集中在特定板块，而非普涨。例如，银行保险、高股息、人工智能、创新药等板块关注度较高。并且板块轮动较快，资金会在不同的主线和板块之间快速切换，例如在人工智能板块内部，可能会在算力、应用、国产替代等细分领域间轮动，也会在科技、制造、消费等不同大板块之间流转。
针对目前的结构性行情，投资者可以考虑采用“成长进攻+价值防御”相结合的策略：“成长进攻”以获取超额收益，“价值防御”以增强组合的稳定性和抗风险能力。另外，分散投资和控制仓位也很重要。不要把所有鸡蛋放在一个篮子里，即使在看好某个主线时，也尽量在主线内选择多个细分领域或个股进行分散投资。严格控制仓位，不要因为市场情绪高涨就盲目满仓操作，始终保持一定的现金流，以便在市场出现调整时能够从容应对。最后，对于大多数普通投资者来说，直接挑选个股和把握轮动节奏难度较大。可以考虑通过相关的行业ETF或主题基金来参与看好的投资方向，这样能分散个股风险，也更省心省力。
（作者叶冬艳系长江商学院研究学者，欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授；编辑：陆玲）
